[摘要] 从普通商业地产跨越到保障房，REITs在中国历经“九拐十八弯”，画出一条中国式金融创新的艰难轨迹。房地产信托投资基金的中国之路，可谓“九拐十八弯”。这一金融创新产品，从提出建议论证到试点方案设计，先后遭遇国际次贷危机与国内房地产调控，转眼间近五年的时间逝去。
天津版REITs“以售养租”
“这个产品很像政府在银行间市场发行高息债。”一位熟知天津版保障房REITs方案的人士向本刊记者表示。
作为提上议事日程的中国个REITs概念产品，天津“债权版”的REITs试点方案和审批流程的点滴变化，牵动着地方政府、房地产业和金融业相关人士的神经。
在天津递交国务院的保障房REITs方案中，基础资产为天津市房地产开发经营集团有限公司（下称天房集团 (论坛 新闻)）持有并管理的4万套廉租房，建筑面积200余万平方米，假设出租率为100％。
天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模型，实际收取月租约为每平方米1.85元，但周边租赁市场的可比租金约为每平方米27元左右。这一廉租房设计成REITs产品对外发售时，也以月租金27元为基础给投资者计算回报。这意味着，在这一产品中，每平方米廉租房的月租金中隐含着25.15元的政府租金补贴。
天房集团将廉租住房委托给受托人设立房地产信托（债权REITs），受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，转让给机构投资者（主要为国内商业银行）。受益券发行规模可达信托资产总规模的80％，约38亿元。
值得注意的是，若按方案中的评估价值计算，计入政府租金补贴的信托资产的毛高达13.8％。
摩根大通董事总经理李晶在9月初的一份研究报告指出，鉴于目前5年以上贷款的名义贷款利率维持在5.94％，为使机构投资者介入股票式REITs所有权，回报需达到8％。
一位业界资深人士表示，津版REITs如此高的率，又有泰达这样的企业做担保提供信用增级支持，在市场上不会愁卖，但关键在于政府掏这么多补贴，以如此高的成本融资到底值不值。在他看来，这“并非真正的REITs”，因为这种设计实际上意味着，政府将利息为5.94％的贷款融资置换成了为13.8％的债权融资，的好处是资金快速回笼，可以投入新的保障房建设。
廉租房中隐含的租金补贴从哪里来？根据天津保障房REITs方案，政府租金补贴将由天房集团补足。受益券期限为五年，到期时，天房集团将按照事先约定的价格收购。
而天房集团又如何筹措这部分补贴资金？目前还不得而知。一位接近天房集团的人士向本刊记者表示，天津财政是不给补贴的，天房集团自己也不补贴它，这个产品的设计天房集团“既要实现保本，还要能够提供为投资者接受的率”。
根据方案，受益券募集资金由天房集团封闭运行，五年累计可建约230万平方米的廉租房、公租房和限价商品房。在天房集团的保障房资产包中，限价商品房出售能够使得天房集团获取一定利润回报，为保障房REITs提供租金补贴。调整保障房资产包（廉租房、公租房和限价商品房）的结构，将可能使整个资产包在盈亏上实现打平。也就是说，廉租房和公租房上的补贴和亏损，都要通过限价商品房赚回来。公开资料显示，在天津市危房改造、棚户区改造和保障房建设中，天房集团承担着60％以上的工程。
据上述天房集团内部人士介绍，目前初步计划，廉租房与公租房这类租赁型物业资产，占比约三分之一，可进行销售的限价商品房占比相对大一些，将近三分之二。不过，尚有一些影响计划的不确定因素，例如“拿地成本、房地产市场情况都会影响限价房价格，而用地指标还需政府批准”，等等。
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