[摘要] 从普通商业地产跨越到保障房，REITs在中国历经“九拐十八弯”，画出一条中国式金融创新的艰难轨迹。房地产信托投资基金的中国之路，可谓“九拐十八弯”。这一金融创新产品，从提出建议论证到试点方案设计，先后遭遇国际次贷危机与国内房地产调控，转眼间近五年的时间逝去。
从普通商业地产跨越到保障房，REITs在中国历经“九拐十八弯”，画出一条中国式金融创新的艰难轨迹。
房地产信托投资基金（RealEstate Investment Trust，REITs）的中国之路，可谓“九拐十八弯”。这一金融创新产品，从提出建议论证到试点方案设计，先后遭遇国际次贷危机与国内房地产调控，转眼间近五年的时间逝去。
今年初，在中央政府大力推进保障房建设的背景下，天津与上海将各自的保障房REITs方案交付央行，并提交国务院等待审批。虽然时至今日，以保障房作为资产池中主要资产的国内首只REITs尚未获得准生，但相关话题再度升温，引发业界的种种猜想。
多年来，除政策因素，普通商业地产REITs在中国的推出被认为有两大技术障碍：其一，目前国内商业物业的租金较低（5％-6％），难以满足市场预期（净至少为7％-8％）；其二，国内尚无税收优惠政策，以支撑REITs产品的净。
以保障房为突破口，看来已成为中国REITs破壳而出的最可能路径，但最需要解决的还是问题。在目前国内的保障房体系中，廉租房与公租房作为经营性物业，可被装入REITs的资产池，但其租金比国内普通商业物业还低。这种情况下，如何将公共品变成投资品？
政府补贴自然是题中应有之义，但政府“补”多少有必要，如何“贴”才合理，需要产品设计和操作细节上的创新，亦是考验中国初生REITs的关键。出台呼声极高的天津版保障房REITs方案，也因此成为了业界争论的焦点。近日，本刊记者获得的天津版保障房REITs方案显示，其REITs产品净有可能达到10％，政府补贴主要方式仍不外乎“以地换房”和“以售养租”。
天津版REITs“以售养租”
“这个产品很像政府在银行间市场发行高息债。”一位熟知天津版保障房REITs方案的人士向本刊记者表示。
作为提上议事日程的中国个REITs概念产品，天津“债权版”的REITs试点方案和审批流程的点滴变化，牵动着地方政府、房地产业和金融业相关人士的神经。
在天津递交国务院的保障房REITs方案中，基础资产为天津市房地产开发经营集团有限公司（下称天房集团 (论坛 新闻)）持有并管理的4万套廉租房，建筑面积200余万平方米，假设出租率为100％。
天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模型，实际收取月租约为每平方米1.85元，但周边租赁市场的可比租金约为每平方米27元左右。这一廉租房设计成REITs产品对外发售时，也以月租金27元为基础给投资者计算回报。这意味着，在这一产品中，每平方米廉租房的月租金中隐含着25.15元的政府租金补贴。
天房集团将廉租住房委托给受托人设立房地产信托（债权REITs），受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，转让给机构投资者（主要为国内商业银行）。受益券发行规模可达信托资产总规模的80％，约38亿元。
值得注意的是，若按方案中的评估价值计算，计入政府租金补贴的信托资产的毛高达13.8％。
摩根大通董事总经理李晶在9月初的一份研究报告指出，鉴于目前5年以上贷款的名义贷款利率维持在5.94％，为使机构投资者介入股票式REITs所有权，回报需达到8％。
一位业界资深人士表示，津版REITs如此高的率，又有泰达这样的企业做担保提供信用增级支持，在市场上不会愁卖，但关键在于政府掏这么多补贴，以如此高的成本融资到底值不值。在他看来，这“并非真正的REITs”，因为这种设计实际上意味着，政府将利息为5.94％的贷款融资置换成了为13.8％的债权融资，的好处是资金快速回笼，可以投入新的保障房建设。
廉租房中隐含的租金补贴从哪里来？根据天津保障房REITs方案，政府租金补贴将由天房集团补足。受益券期限为五年，到期时，天房集团将按照事先约定的价格收购。
而天房集团又如何筹措这部分补贴资金？目前还不得而知。一位接近天房集团的人士向本刊记者表示，天津财政是不给补贴的，天房集团自己也不补贴它，这个产品的设计天房集团“既要实现保本，还要能够提供为投资者接受的率”。
根据方案，受益券募集资金由天房集团封闭运行，五年累计可建约230万平方米的廉租房、公租房和限价商品房。在天房集团的保障房资产包中，限价商品房出售能够使得天房集团获取一定利润回报，为保障房REITs提供租金补贴。调整保障房资产包（廉租房、公租房和限价商品房）的结构，将可能使整个资产包在盈亏上实现打平。也就是说，廉租房和公租房上的补贴和亏损，都要通过限价商品房赚回来。公开资料显示，在天津市危房改造、棚户区改造和保障房建设中，天房集团承担着60％以上的工程。
据上述天房集团内部人士介绍，目前初步计划，廉租房与公租房这类租赁型物业资产，占比约三分之一，可进行销售的限价商品房占比相对大一些，将近三分之二。不过，尚有一些影响计划的不确定因素，例如“拿地成本、房地产市场情况都会影响限价房价格，而用地指标还需政府批准”，等等。
10％何来
天津版保障房REITs，表明将租赁型保障房这类公共品变成投资品，关键仍在于地方政府让利，舍去（或说转移）部分土地出让。
深圳交易所金融创新实验室主任毛志荣撰文指出，REITs将成为保障性住房在财务上可行的潜在资金来源。这一观点被业内广为认可。国内专家也提出若干提高的可能方案，包括：在REITs架构内绑定其他高地方政府房地产资产；向投资者提供政府补助；及为投资REITs产生的收入提供优惠所得税等。
显然，目前津版REITs属于种方案。事实上，今年初国土部公布的政策性住房用地计划中，24454公顷的廉租房与经济适用房 (论坛 新闻)用地量和750公顷公共租赁房用地量，占政策性住房计划用地量（142256公顷）不足五分之一。这为“在REITs架构内绑定其他高房地产资产”预留了足够的想象空间。
以香港领汇房地产基金的经验，与廉租房绑定在一起的其他高资产，还可以是廉租房配套的商业物业（对于股权型REITs尤其适用），例如商场、车库等。
据戴德梁行有关人士介绍，租金不可能有大幅调整，仅可根据通胀情况适当微调，但是配套商业物业的租金可以根据市场情况提升。香港政府投资装修，提升廉租房商业物业价值后，使得物业人气上升，从而提高了租金水平（尽管提高租金一事也曾在社会上引起争议）。这部分物业的较高支撑着领汇基金的。
这位业内人士认为，内地保障房，若免去土地出让金，又有政府的税费扶持，有可能提供一个不错的，“比如在杭州，若在3万元的住宅周边建公租房，这样公租房不可能很低”。
就税收优惠而言，住建部有关人士近日指出，目前要进一步明确对保障性安居工程的税费减免政策。一些业内人士认为，REITs的税优政策问题，可以从保障房REITs找到突破口。
国内业界担心的是，REITs收到租金后应缴纳营业税，而分配剩余时，发起人可能还须缴纳剩余的营业税，出现所谓“双重”纳税。但国税总局至今并未对REITs产品是否将最终获得税收优惠政策作出回应。
在美国，政府有通过实施低收入住房返税政策的经验，这一举措吸引了一部分REITs参与公租房建设的开发和运营，从而扩大了公租房规模。
新版地方债？
摩根大通的李晶认为，近年来地方政府收入中有超过20％-30％来自土地出让金，这意味着地方政府缺乏为保障性住房舍去大量土地出让的动力。
今年国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松(博客)撰写的一份研究报告指出，从历史水平考察，总体上看，各项指标均显示，保障性住房建设在2000年前后达到高峰后，近十年来持续萎缩。报告称，2009年住宅竣工面积5.96亿平方米，经济适用房竣工面积占比仅为6％，比2000年的26％低20个百分点。
中央政府从2009年起加大保障房投入，2010年确定建设保障性住房和各类棚户区改造住房580万套、改造农村危房120万户，是历年来力度的。
9月20日，住建部披露，中央财政专项补助资金692亿元已全部下达。今年保障性安居工程已完成投资4700亿元，占全年计划的60％。这意味着，按计划今年尚需约3000亿元投入保障房。绝大多数的保障性住房建设资金需要地方政府筹措，“探索统筹使用各类保障性住房补助资金”。
对于地方政府而言，一方面地方财政尚未摆脱对土地出让收入的依赖，另一方面近年地方投融资平台大量借债，负债率过高，目前已受政策限制。
以天津为例，截至2009年7月底，天津共有市区两级投融资平台141家，注册资金累计1790亿元，资产6850亿元，负债4448.8亿元，其中银行贷款3132.6亿元，资产负债率为64.9％。
天津早在2009年中，就设立了中国首支保障性住房投资基金，规模为50亿元，以加大保障性住房市场的建设力度，减轻巨额融资压力。基金投资人主要由银行推荐，资金来源采取社会募集的方式，包括银行理财产品即“银信政”产品资金。
然而，国务院明确，各地为保障性安居工程建立的融资平台不在清理地方融资平台范围之内。“这意味着，目前的保障房REITs，更像一种新版的地方债，成为目前地方政府一个新的融资渠道。”前述熟悉天津方案的人士表示。
一位接近中信证券的消息人士称，中信证券除为天津设计了保障房REITs方案，同时还设计了以公共设施资产（如政府办公楼、桥梁、道路等）为基础资产的公共设施REITs。或许，在保障房REITs破壳之后，更多新的REITs产品将在中国迎来一个开放之春。
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